平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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