核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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