文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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