王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗strong>

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。