《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者72小时是几天，72小时是几天几夜(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè72小时是几天，72小时是几天几夜)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心72小时是几天，72小时是几天几夜，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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