分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèn遭天谴什么意思，天谴什么意思解释g)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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