“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍5k是多少钱，5k是多少钱人民币有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)5k是多少钱，5k是多少钱人民币游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(h5k是多少钱，5k是多少钱人民币ù)没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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