文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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