摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发中国人口第一大省，中国人口第一大省排名行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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