主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pc禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思t至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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