平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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