《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性黄山山体主要由什么岩石构成有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足黄山山体主要由什么岩石构成、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展黄山山体主要由什么岩石构成g>

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。