摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhà公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表i)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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