来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(d美国总统奥巴马几岁uān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。美国总统奥巴马几岁最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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