文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变不尽人意是什么意思化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà不尽人意是什么意思)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理不尽人意是什么意思的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不尽人意是什么意思