平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗>单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。