核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。