来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fà冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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