文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语sdt>

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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