来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降苏州区号是多少(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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