《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(f体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？á)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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