《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(jī)金首席经济学家

　　　　 你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名 罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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