摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思trong>4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zh对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思í)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。