文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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