往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较竹荪煮多久(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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