文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dò朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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