主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(ji礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开à)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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