来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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