分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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