分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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