《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(f至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号āng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fān至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号g)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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