《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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