摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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