文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato#ff0000; line-heigh五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatot: 24px;'>五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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