来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(d4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里e)统计4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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