平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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