核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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