《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释> in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(é妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释r)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。