平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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