“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈腰围88是多少 腰围88是多少码加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论腰围88是多少 腰围88是多少码是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèn腰围88是多少 腰围88是多少码g)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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