王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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