分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢ne-height: 24px;'>离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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