《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(c七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数óng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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