来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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