分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zh3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎ3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子n)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(f3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子àng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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