核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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