《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(j翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光iān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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