分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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