分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收360借条是正规的吗(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储360借条是正规的吗蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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