核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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